گری اسکیل چیست؟ صندوق‌های Grayscale، بیت کوین GBTC و داستان تخفیف ۵۰ درصدی

گری اسکیل (Grayscale) یک شرکت آمریکایی مدیریت دارایی است که برای ارزهای دیجیتال صندوق می‌سازد. معروف‌ترین محصولش GBTC است؛ صندوقی که از سال ۲۰۱۳ بیت کوین نگه می‌دارد و سهمش در بورس آمریکا خرید و فروش می‌شود. گری اسکیل سال‌ها بزرگ‌ترین دارنده‌ی بیت کوین در میان صندوق‌ها بود و همین شرکت با شکایت از SEC راه ورود ETF اسپات بیت کوین را باز کرد.

خیلی‌ها اسم گری اسکیل را در خبرها شنیده‌اند: «گری‌اسکیل بیت کوین فروخت»، «خروج پول از GBTC». این خبرها چرا مهم‌اند و چه ربطی به قیمت بیت کوین دارند؟ بیایید از اول و ساده جلو برویم. این متن آموزشی است، نه دعوت به خرید؛ هدف این است که خبر را درست بفهمید.

گری اسکیل چیست و چه کاری انجام می‌دهد؟

گری اسکیل را Barry Silbert در سال ۲۰۱۳ راه انداخت. این شرکت زیرمجموعه‌ی گروهی به نام Digital Currency Group یا به اختصار DCG است. DCG مادر چند شرکت رمزارزی است و گری اسکیل مهم‌ترین و پردرآمدترین بچه‌ی این خانواده است.

کار گری اسکیل ساده است: پول سرمایه‌گذارها را می‌گیرد، با آن رمزارز می‌خرد و در جای امن نگه می‌دارد. در عوض به سرمایه‌گذار سهمی از صندوق می‌دهد. سرمایه‌گذار دیگر لازم نیست خودش کیف پول بسازد، کلید خصوصی نگه دارد یا نگران دزدیده شدن رمزارز باشد. فقط یک سهم در حساب کارگزاری‌اش دارد که با قیمت بیت کوین بالا و پایین می‌رود.

یک تشبیه آشنا: فرض کنید به جای اینکه سکه بخرید و در خانه نگه دارید، گواهی سپرده‌ی سکه بخرید. سکه در خزانه است و شما فقط برگه‌ی مالکیتش را دارید. صندوق‌های گری اسکیل برای بیت کوین همین نقش را دارند. برای آشنایی با خود بیت کوین، آموزش بیت کوین به زبان ساده را ببینید.

پس گری اسکیل نه صرافی است و نه رمزارز تازه. یک مدیر دارایی است که رمزارز را در قالب سهم قابل معامله بسته‌بندی می‌کند.

صندوق GBTC چیست؟

GBTC نماد صندوق Grayscale Bitcoin Trust است. کلمه‌ی «تراست» یعنی امانت: دارایی‌ای که کسی برای دیگران نگه می‌دارد. تراست بیت کوین گری اسکیل در سال ۲۰۱۳ برای سرمایه‌گذاران بزرگ و حرفه‌ای ساخته شد و از سال ۲۰۱۵ سهمش در بازار خارج از بورس آمریکا (OTC) معامله شد.

تا سال ۲۰۲۴ تقریبا هیچ راه قانونی دیگری نبود که یک صندوق بازنشستگی یا سرمایه‌گذار عادی آمریکایی از حساب کارگزاری معمولی‌اش بیت کوین بخرد. برای همین GBTC سال‌ها تنها در ورود به بیت کوین بود. در اوج، این صندوق بیش از ۶۰۰ هزار بیت کوین در اختیار داشت؛ یعنی حدود ۳٪ کل بیت کوین‌های موجود.

ولی GBTC یک ایراد بزرگ داشت که داستانش را جذاب کرد: سهم‌هایش را نمی‌شد ابطال کرد.

ابطال‌نشدن یعنی چه و چرا مهم است؟

در یک صندوق معمولی، هر وقت بخواهید می‌توانید سهم را به خود صندوق برگردانید و به اندازه‌ی ارزش واقعی‌اش پول بگیرید. به این کار «ابطال» می‌گویند. همین امکان باعث می‌شود قیمت سهم صندوق از ارزش دارایی‌اش زیاد دور نشود. این سازوکار را در مقاله‌ی صندوق صدور و ابطال چیست مفصل توضیح داده‌ام.

GBTC تا سال ۲۰۲۴ این امکان را نداشت. هر کس سهم داشت، فقط می‌توانست آن را به آدم دیگری در بازار بفروشد. مثل این است که پولتان را در قلکی بیندازید که در ندارد. پول آنجاست، ولی اگر نقد بخواهید باید خود قلک را به کس دیگری بفروشید؛ آن هم به هر قیمتی که او حاضر است بدهد.

پس قیمت GBTC را فقط عرضه و تقاضای خود سهم تعیین می‌کرد، نه فقط ارزش بیت کوین‌هایی که داشت.

صرف و کسر نسبت به NAV: چرا GBTC گاهی گران و گاهی ارزان بود؟

برای فهم این بخش یک اصطلاح لازم داریم. NAV یعنی ارزش خالص دارایی هر سهم؛ اگر صندوق همین امروز همه‌ی بیت کوین‌هایش را بفروشد و بدهی‌اش را بدهد، به هر سهم چقدر پول می‌رسد. اگر بخواهید عمیق‌تر بدانید، NAV چیست و فاصله‌ی قیمت با NAV را بخوانید.

وقتی قیمت سهم بالاتر از NAV باشد، می‌گوییم صندوق «صرف» (پریمیوم) دارد. ما در ایران به آن حباب مثبت می‌گوییم. وقتی پایین‌تر باشد، «کسر» یا تخفیف (دیسکانت) دارد؛ همان حباب منفی. این دو مفهوم را در مقاله‌ی حباب قیمت چیست با مثال‌های ایرانی گفته‌ام.

دوران پریمیوم: وقتی بیت کوین در قوطی گران‌تر بود

سال‌ها GBTC با قیمتی بالاتر از ارزش بیت کوین‌هایش معامله می‌شد؛ گاهی بیش از دو برابر. چرا کسی حاضر بود بیت کوین را گران‌تر بخرد؟ چون برای خیلی از سرمایه‌گذاران آمریکایی راه دیگری نبود. حساب بازنشستگی یا کارگزاری‌شان اجازه‌ی خرید مستقیم رمزارز نمی‌داد، ولی خرید سهم GBTC را می‌داد.

این پریمیوم یک بازی پرسود هم ساخت. سرمایه‌گذاران بزرگ می‌توانستند در عرضه‌ی خصوصی، سهم تازه را به قیمت NAV از خود گری اسکیل بگیرند. بعد از یک دوره‌ی نگه‌داری اجباری چند ماهه، همان سهم را در بازار با پریمیوم به مردم عادی می‌فروختند. تا وقتی پریمیوم بود، این چرخه سود داشت و پول تازه دایم وارد صندوق می‌شد.

دوران دیسکانت: تخفیف نزدیک ۵۰ درصدی

از اوایل ۲۰۲۱ ورق برگشت. صندوق‌های بیت کوین دیگری در کانادا راه افتادند که ابطال‌پذیر و ارزان‌تر بودند. پریمیوم GBTC کم کم صفر شد و بعد منفی. سهم‌هایی که در عرضه‌ی خصوصی گرفته شده بودند، پس از پایان دوره‌ی نگه‌داری به بازار آمدند و خریدار کافی نداشتند.

سال ۲۰۲۲ هم سال بدی برای رمزارزها بود: سقوط لونا، ورشکستگی چند وام‌دهنده‌ی رمزارزی و در آخر فروپاشی FTX. در اواخر ۲۰۲۲ تخفیف GBTC به حدود ۴۹٪ رسید. یعنی سهمی که پشتش ۱۰۰ دلار بیت کوین بود، حدود ۵۱ دلار خرید و فروش می‌شد.

بیایید با یک مثال ساده و گرد ببینیم این یعنی چه. فرض کنید پشت هر سهم یک دهم بیت کوین باشد و این مقدار بیت کوین ۱۰۰ دلار بیرزد:

1. NAV هر سهم: ۱۰۰ دلار.
2. قیمت سهم در بازار: ۵۱ دلار. تخفیف: (۱۰۰ منهای ۵۱) تقسیم بر ۱۰۰، یعنی ۴۹٪.
3. اگر روزی ابطال ممکن شود و تخفیف به صفر برسد، همان سهم ۱۰۰ دلار می‌ارزد؛ حتی اگر قیمت بیت کوین یک دلار هم بالا نرود.
4. سود کسی که با ۵۱ دلار خریده بود: ۱۰۰ تقسیم بر ۵۱، یعنی حدود ۹۶٪.

این عددها فقط مثال‌اند. ولی دقیقا همین حساب بود که بعضی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را در ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ به خرید GBTC کشاند: شرطی روی بسته شدن تخفیف، نه روی بالا رفتن بیت کوین. شبیه همان چیزی که در بورس خودمان درباره‌ی نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌بینیم؛ هلدینگی که سهمش زیر ارزش پرتفویش معامله می‌شود.

پس تخفیف GBTC نشانه‌ی ارزان بودن بیت کوین نبود؛ نشانه‌ی قفل بودن پول در یک ساختار بد بود.

گری اسکیل در برابر SEC: دعوایی که ETF اسپات را آورد

گری اسکیل راه درمان را می‌دانست: تبدیل تراست به ETF. ETF یعنی صندوقی که در بورس معامله می‌شود و ابطال هم دارد؛ پس تخفیف و پریمیوم بزرگ در آن دوام نمی‌آورد. برای آشنایی کلی با این نوع صندوق، صندوق ETF چیست را ببینید.

ولی کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) سال‌ها هر درخواست ETF اسپات بیت کوین را رد کرده بود. در تیر ۱۴۰۱ (ژوین ۲۰۲۲) درخواست گری اسکیل هم رد شد. گری اسکیل همان روز از SEC شکایت کرد.

در ۷ شهریور ۱۴۰۲ (۲۹ اوت ۲۰۲۳) دادگاه تجدیدنظر آمریکا به نفع گری اسکیل رای داد. استدلال دادگاه این بود: شما به ETF فیوچرز بیت کوین مجوز داده‌اید؛ پس رد کردن ETF اسپات، که بر پایه‌ی همان دارایی است، دلیل قانع‌کننده‌ای ندارد. بعد از این رای، تخفیف GBTC به سرعت کم شد.

در ۲۰ دی ۱۴۰۲ (۱۰ ژانویه ۲۰۲۴) SEC یازده ETF اسپات بیت کوین را تایید کرد و از فردای آن روز GBTC هم به عنوان ETF در بورس NYSE Arca معامله شد. تخفیف تقریبا صفر شد. داستان کامل این تایید و اثرش را در مقاله‌ی ETF بیت کوین چیست نوشته‌ام.

پس پیروزی گری اسکیل در دادگاه فقط به نفع خودش نبود؛ در را برای همه‌ی رقیب‌هایش هم باز کرد.

GBTC چه تفاوتی با ETF اسپات بیت کوین دارد؟

امروز GBTC خودش یک ETF اسپات است. ولی میراث تراست بودنش هنوز با اوست، مخصوصا در کارمزد. جدول زیر GBTC قدیم، GBTC امروز و رقیب‌هایش را کنار هم می‌گذارد.

مقایسه‌ی GBTC پیش و پس از تبدیل با دیگر ETFهای اسپات بیت کوین (تا آبان ۱۴۰۵)

ویژگی	GBTC تا دی ۱۴۰۲ (تراست)	GBTC امروز (ETF)	مینی تراست BTC	ETFهای ارزان رقیب (مثل IBIT)
ابطال سهم	نداشت	دارد	دارد	دارد
فاصله‌ی قیمت با NAV	از پریمیوم بیش از ۱۰۰٪ تا تخفیف حدود ۴۹٪	نزدیک صفر	نزدیک صفر	نزدیک صفر
کارمزد مدیریت سالانه	۲٪	۱٫۵٪	۰٫۱۵٪	حدود ۰٫۲ تا ۰٫۲۵٪
محل معامله	بازار خارج از بورس (OTC)	بورس NYSE Arca	بورس NYSE Arca	بورس‌های آمریکا
نقطه‌ی قوت	سال‌ها تنها راه	قدیمی‌ترین و پرنقدشونده	ارزان‌ترین محصول گری اسکیل	کارمزد پایین و پشتوانه‌ی مدیران بزرگ

همان‌طور که می‌بینید، ساختار GBTC حالا با رقیب‌ها یکی است. تفاوت اصلی کارمزد است: GBTC هنوز حدود شش تا ده برابر رقیب‌هایش کارمزد می‌گیرد.

کارمزد ۱٫۵ درصد چقدر پول است؟

کارمزد مدیریت یعنی درصدی از دارایی که صندوق هر سال برای نگه‌داری و اداره برمی‌دارد. ۱٫۵٪ کم به نظر می‌رسد، ولی بیایید با هم حساب کنیم. فرض کنید ۱۰۰ میلیون تومان در صندوقی بگذارید و قیمت دارایی ده سال تکان نخورد:

• با کارمزد ۱٫۵٪، هر سال ۱٫۵٪ از باقی‌مانده کم می‌شود. بعد از ده سال حدود ۸۶ میلیون تومان می‌ماند؛ یعنی حدود ۱۴ میلیون تومان کارمزد.
• با کارمزد ۰٫۱۵٪، بعد از ده سال حدود ۹۸٫۵ میلیون تومان می‌ماند؛ یعنی حدود ۱٫۵ میلیون تومان کارمزد.

فرق این دو، تقریبا ده برابر است. این هم فقط مثال است و ربطی به نرخ امروز ارز ندارد. پس وقتی دو صندوق دقیقا یک چیز را نگه می‌دارند، کارمزد پایین‌تر یعنی پول بیشتر در جیب خود شما.

خروج سرمایه از گری اسکیل چه اثری بر قیمت بیت کوین دارد؟

بعد از تبدیل به ETF، خیلی از کسانی که سال‌ها در GBTC گیر افتاده بودند بالاخره راه خروج پیدا کردند. بعضی ضرر تخفیف را جبران کرده بودند و می‌خواستند سود بگیرند. بعضی به ETFهای ارزان‌تر رفتند. صندوق‌های ورشکسته‌ی سال ۲۰۲۲، مثل FTX، هم سهم‌های GBTC را فروختند تا بدهی طلبکارها را بدهند. ماجرای آن ورشکستگی را در ورشکستگی صرافی FTX بخوانید.

نتیجه، یکی از بزرگ‌ترین خروج‌های پول در تاریخ صندوق‌ها بود. در کمتر از یک سال بیش از ۲۰ میلیارد دلار از GBTC بیرون رفت و تا امسال جمع این خروجی از ۲۵ میلیارد دلار گذشته است. دارایی GBTC در آبان ۱۴۰۵ کمتر از ۱۰ میلیارد دلار است؛ در حالی که صندوق IBIT شرکت بلک راک چند برابر آن شده و جای GBTC را به عنوان بزرگ‌ترین صندوق بیت کوین گرفته است.

زنجیره‌ی خروج پول تا قیمت

اثر این خروج روی قیمت، یک زنجیره‌ی ساده دارد:

1. سرمایه‌گذار سهم GBTC را می‌فروشد یا ابطال می‌کند.
2. صندوق برای پس دادن پول، باید بیت کوین بفروشد.
3. فروش زیاد در مدت کوتاه، اگر خریدار به همان اندازه نباشد، قیمت را پایین می‌آورد.

همین اتفاق در هفته‌های اول بعد از تایید افتاد. بیت کوین در حدود دو هفته نزدیک ۲۰٪ افت کرد و بخشی از این فشار از خروج GBTC بود. ولی همزمان پول تازه وارد ETFهای دیگر می‌شد. وقتی ورودی دیگران از خروجی GBTC بیشتر شد، فشار از بین رفت و بیت کوین در اسفند ۱۴۰۲ سقف تازه زد.

پس خبر «خروج از گری اسکیل» را تنها نخوانید. همیشه بپرسید جمع ورود و خروج همه‌ی صندوق‌های بیت کوین در همان روز چقدر بوده است. خروج از یک صندوق و ورود به صندوق دیگر، بیشتر جابه‌جایی است تا فرار پول از بیت کوین. برای شناخت بقیه‌ی عوامل اثرگذار، عوامل موثر بر قیمت بیت کوین را ببینید.

چرا GBTC مدتی زیر ارزش خالص دارایی معامله می‌شد؟ خلاصه‌ی دلیل‌ها

این پرسش را زیاد می‌پرسند، پس دلیل‌ها را یک جا جمع می‌کنم:

• ابطال نداشت: هیچ سازوکاری قیمت را به NAV برنمی‌گرداند.
• کارمزد بالا: ۲٪ سالانه، در حالی که رقیب‌های خارج از آمریکا ارزان‌تر بودند.
• عرضه‌ی سهم‌های آزادشده: سهم‌های عرضه‌ی خصوصی بعد از دوره‌ی نگه‌داری به بازار آمدند.
• بحران ۲۰۲۲: صندوق‌ها و وام‌دهنده‌های ورشکسته‌ای که GBTC داشتند، مجبور به فروش شدند.
• نگرانی درباره‌ی شرکت مادر: شرکت وام‌دهنده‌ی Genesis، که مثل گری اسکیل زیرمجموعه‌ی DCG بود، در دی ۱۴۰۱ اعلام ورشکستگی کرد و اعتماد به کل گروه را تکان داد.
• نامعلومی تبدیل: تا رای دادگاه کسی نمی‌دانست قفل کی باز می‌شود.

پس تخفیف حاصل یک عامل نبود؛ چند گره روی هم افتاده بود و با تبدیل به ETF همه با هم باز شد.

محصولات گری اسکیل: فقط بیت کوین نیست

گری اسکیل ده‌ها محصول دارد. مهم‌ترین‌هایشان تا آبان ۱۴۰۵ این‌ها هستند:

• مینی تراست بیت کوین (BTC): در ۱۰ مرداد ۱۴۰۳ (۳۱ ژوییه ۲۰۲۴) با جدا کردن ۱۰٪ بیت کوین‌های GBTC ساخته شد و سهمش به همان نسبت به دارندگان GBTC رسید. کارمزدش ۰٫۱۵٪ است؛ جواب گری اسکیل به فرار مشتری‌ها به سوی صندوق‌های ارزان.
• صندوق‌های اتریوم: تراست اتریوم (ETHE) هم در تابستان ۲۰۲۴ به ETF تبدیل شد و نسخه‌ی مینی ارزان‌ترش کنارش آمد. برای آشنایی با خود این رمزارز، اتریوم چیست را بخوانید.
• صندوق‌های آلت کوین: بعد از اینکه SEC در سال ۲۰۲۵ قاعده‌ی عمومی پذیرش صندوق‌های کالایی را تصویب کرد، صندوق‌های گری اسکیل برای سولانا و ریپل هم در بورس پذیرفته شدند.
• صندوق سبدی GDLC: سبدی از چند رمزارز بزرگ، با بیشترین سهم برای بیت کوین و اتریوم.

پس امروز گری اسکیل بیشتر شبیه یک فروشگاه بزرگ صندوق رمزارزی است تا صندوقی تک‌محصولی.

گری اسکیل امروز: عرضه‌ی اولیه‌ی خود شرکت

خود شرکت گری اسکیل هم می‌خواهد سهامی عام شود. این شرکت در آبان ۱۴۰۴ (نوامبر ۲۰۲۵) مدارک عرضه‌ی اولیه را برای بورس نیویورک به SEC داد. در ساختار پیشنهادی، DCG با سهم‌های دارای حق رای بیشتر کنترل شرکت را نگه می‌دارد. ولی با سرد شدن بازار رمزارزها، طبق گزارش‌ها برنامه‌ی عرضه در بهار ۲۰۲۶ عقب افتاد و تا امروز، ۱۷ آبان ۱۴۰۵، هنوز سهمی عرضه نشده است.

مدیرعامل هم عوض شده است. مایکل زوننشاین، که دوران دعوا با SEC را مدیریت کرد، در سال ۲۰۲۴ کنار رفت و پیتر مینتزبرگ جایش آمد.

چند اشتباه رایج درباره‌ی گری اسکیل

• «گری اسکیل صرافی است.» نه. مدیر دارایی است و فقط صندوق می‌سازد. رمزارز را برای خودش و صندوق‌هایش نگه می‌دارد، نه برای معامله‌ی مردم.
• «هر فروش گری اسکیل یعنی بیت کوین سقوط می‌کند.» نه. اگر هم‌زمان پول وارد صندوق‌های دیگر شود، اثر خنثی می‌شود. جمع جریان همه‌ی صندوق‌ها مهم است.
• «تخفیف GBTC یعنی بیت کوین ارزان بود.» نه. یعنی سهم صندوق ارزان‌تر از بیت کوین داخلش بود؛ دو چیز متفاوت.
• «گری‌اسکیل و Genesis یکی‌اند.» نه. دو شرکت جدا زیر یک مادرند. ورشکستگی Genesis روی دارایی صندوق‌های گری اسکیل اثر مستقیم نداشت، ولی روی اعتماد اثر داشت.
• «قدیمی‌تر یعنی بهتر.» نه. در صندوق‌هایی که یک چیز را نگه می‌دارند، کارمزد و نقدشوندگی معیار اصلی است، نه سابقه.

درس گری اسکیل برای سرمایه‌گذار ایرانی

این صندوق‌ها محصول بازار آمریکا هستند و این مقاله راهنمای خرید آن‌ها نیست. ولی داستان GBTC سه درس دارد که دقیقا در بورس خودمان هم به کار می‌آید:

1. همیشه NAV را با قیمت مقایسه کنید. صندوق طلا، صندوق سهامی یا هلدینگ، فرقی نمی‌کند. خرید با حباب مثبت بزرگ یعنی بیشتر از ارزش واقعی می‌پردازید.
2. بپرسید صندوق ابطال دارد یا نه. صندوقی که ابطال ندارد، ممکن است سال‌ها زیر ارزشش بماند و پول شما قفل شود.
3. کارمزد را جدی بگیرید. یک یا دو درصد اختلاف کارمزد، در ده سال، چند درصد از کل سرمایه‌تان را می‌برد.

قیمت لحظه‌ای بیت کوین و دیگر رمزارزها را هم می‌توانید در صفحه‌ی قیمت ارزهای دیجیتال امروز ببینید.

سوالات متداول

جمع‌بندی

گری اسکیل سال‌ها مهم‌ترین در ورود پول بزرگ به بیت کوین بود. GBTC اول با پریمیوم سنگین، بعد با تخفیف نزدیک ۵۰ درصدی و در آخر با پیروزی در دادگاه و تبدیل به ETF، تاریخ صندوق‌های رمزارزی را نوشت. امروز ساختارش مثل رقیب‌هاست، ولی کارمزد بالایش باعث شده بخش بزرگی از پولش به صندوق‌های ارزان‌تر برود.

پس دفعه‌ی بعد که خبر «خروج پول از گری اسکیل» را دیدید، سه چیز را بپرسید: جمع جریان همه‌ی صندوق‌ها چقدر بوده، پول به کجا رفته و قیمت با NAV چه فاصله‌ای دارد. همین سه سوال، شما را از خیلی از هیجان‌های بی‌دلیل خبرها دور نگه می‌دارد.