تعدیل سود چیست؟ اثر تعدیل مثبت و منفی EPS بر قیمت سهم و محاسبهٔ درصد پوشش

خیلی‌ها در گروه‌های بورسی می‌شنوند «فلان سهم تعدیل مثبت خورده» و نمی‌دانند یعنی چه. جوابِ کوتاه این است: تعدیل سود یعنی عوض‌شدنِ پیش‌بینیِ سودِ یک شرکت در طولِ سال. اگر برآوردِ سودِ هر سهم (EPS) بالا برود، می‌گویند تعدیل مثبت؛ اگر پایین بیاید، تعدیل منفی. چون قیمتِ سهم به سودِ آینده‌اش گره خورده، هر تعدیل می‌تواند قیمت را هم جابه‌جا کند.

در این نوشته با یک مثالِ ساده می‌بینیم تعدیل از کجا می‌آید، چرا شرکت‌ها و تحلیلگرها پیش‌بینی‌شان را عوض می‌کنند، درصدِ پوششِ سود را چطور خودمان حساب کنیم، و بعد از یک تعدیلِ منفی چه سؤال‌هایی باید از خودمان بپرسیم، پیش از آن‌که دستمان به دکمهٔ فروش برود.

تعدیل سود به زبانِ ساده: برآوردِ خرجِ عروسی

فرض کنید خانواده‌ای اولِ سال حساب می‌کند که برای عروسیِ دخترش ۵۰۰ میلیون تومان خرج دارد. سه ماه بعد قیمتِ تالار و طلا بالا رفته و حساب را دوباره می‌کند: ۶۵۰ میلیون. این خانواده برآوردش را «تعدیل» کرده است. نه دروغ گفته بود، نه اشتباهِ عمدی کرده بود؛ فقط اطلاعاتِ تازه رسیده بود.

سودِ شرکت هم همین‌طور است. اولِ سالِ مالی، شرکت یا تحلیلگر برآورد می‌کند که تا آخرِ سال به هر سهم چقدر سود می‌رسد. به این عدد می‌گویند EPS پیش‌بینی یا EPSِ آینده‌نگر. EPS یا سودِ هر سهم یعنی سودِ خالصِ شرکت تقسیم بر تعدادِ سهم‌ها؛ یعنی اگر شرکت کلِ سودش را بین سهامداران پخش کند، به هر سهم چقدر می‌رسد.

بعد سال جلو می‌رود. نرخِ فروشِ محصول عوض می‌شود، دلار بالا و پایین می‌رود، قیمتِ مواد اولیه تغییر می‌کند، شاید برق کارخانه چند هفته قطع شود. هر بار که این اطلاعاتِ تازه برسد، برآوردِ سود هم به‌روز می‌شود. این به‌روزرسانی همان تعدیل eps است.

• تعدیل مثبت سود: پیش‌بینیِ تازه از پیش‌بینیِ قبلی بیشتر است. مثلاً از ۱۰۰ تومان به ۱۲۵ تومان برای هر سهم.
• تعدیل منفی سود: پیش‌بینیِ تازه کمتر است. مثلاً از ۱۰۰ تومان به ۸۰ تومان.

پس تعدیل به خودیِ خود نه خبرِ خوب است نه بد؛ فقط می‌گوید تصویرِ ما از سودِ امسالِ شرکت عوض شده است.

چه کسی سود را پیش‌بینی می‌کند؟ قدیم و امروز

این‌جا یک نکتهٔ تاریخی هست که خیلی از مقاله‌ها از آن رد می‌شوند، ولی برای فهمِ تعدیل سود سهام در بورسِ امروزِ ایران لازم است.

تا سالِ ۱۳۹۶: بودجهٔ سالانهٔ شرکت در کدال

تا زمستانِ ۱۳۹۶، شرکت‌های بورسی موظف بودند اولِ هر سالِ مالی بودجهٔ سالانهشان را منتشر کنند. یعنی خودِ شرکت می‌گفت امسال چقدر می‌فروشد، چقدر خرج دارد و به هر سهم چقدر سود می‌رسد. این عدد در تابلوی معاملات هم کنارِ نماد می‌نشست.

بعد شرکت هر سه ماه یک بار، همراهِ گزارش میان‌دوره‌ای، عملکردِ واقعی را با بودجه مقایسه می‌کرد. اگر لازم بود، پیش‌بینی را بالا یا پایین می‌برد و در سامانهٔ کدال اطلاعیه می‌داد. در آن سال‌ها خبرِ تعدیل یکی از مهم‌ترین خبرهای بازار بود و اگر تغییر بزرگ بود، گاهی نماد چند روز متوقف می‌شد تا شرکت توضیح بدهد.

چرا این روش کنار گذاشته شد؟

مشکل این بود که بعضی مدیرها با عدد بازی می‌کردند. اولِ سال پیش‌بینیِ پرسروصدا می‌دادند، سهم بالا می‌رفت، و چند ماه بعد با یک تعدیلِ منفی همه‌چیز را پس می‌گرفتند. خیلی از سهامدارها هم بدونِ هیچ بررسی‌ای فقط به همان عدد نگاه می‌کردند.

یکی از تلخ‌ترین نمونه‌ها ماجرای آکنتور در سالِ ۱۳۹۴ است. شرکت برای سهمی که حدودِ ۲ هزار تومان قیمت داشت، ۲٬۵۰۰ تومان سود پیش‌بینی کرد؛ سودی که بعدها معلوم شد پشتش نه قراردادی بود نه پولی. سهم تا حدودِ ۶ هزار تومان بالا رفت و بعد بسته شد. من این داستان را در مقالهٔ تحلیل بنیادی چیست کامل نوشته‌ام.

برای همین، سازمان بورس از زمستانِ ۱۳۹۶ انتشارِ پیش‌بینیِ رسمیِ EPS را از حالتِ اجباری بیرون آورد. به‌جایش شرکت‌ها «گزارش تفسیری مدیریت» منتشر می‌کنند؛ یعنی گزارشی که مدیر در آن توضیح می‌دهد شرکت چه می‌کند، چه برنامه‌ای دارد، نرخ‌ها و هزینه‌ها چطور است و چه ریسک‌هایی پیشِ رو است. عددی که امروز در تابلو کنارِ نماد می‌بینید هم دیگر پیش‌بینی نیست؛ EPSِ دوازده ماهِ گذشته است که به آن TTM می‌گویند.

بعضی شرکت‌ها هنوز گاهی، داوطلبانه یا به درخواستِ سازمان بورس، پیش‌بینیِ سود منتشر می‌کنند و اطلاعیهٔ «پیش‌بینی درآمد هر سهم» هنوز در فهرستِ کدال هست. ولی قاعدهٔ عمومی دیگر آن روالِ قدیم نیست.

تعدیل سود در نظامِ قدیم و امروز

موضوع	تا زمستانِ ۱۳۹۶	امروز
چه کسی سود را پیش‌بینی می‌کند؟	خودِ شرکت، با بودجهٔ سالانه	بیشتر تحلیلگرها و خودِ سهامدار؛ شرکت گاهی داوطلبانه
تعدیل از کجا می‌آید؟	اطلاعیهٔ رسمیِ شرکت در کدال	به‌روزشدنِ برآوردِ تحلیلگرها بعد از گزارش‌های ماهانه و فصلی
عددِ EPS در تابلو	پیش‌بینیِ سالِ جاری	سودِ دوازده ماهِ گذشته (TTM)
سندِ اصلیِ آینده‌نگر	بودجهٔ سالانه	گزارش تفسیری مدیریت و گزارش فعالیت ماهانه
خطرِ اصلی	دست‌کاریِ عدد توسطِ مدیر	اختلافِ زیادِ برآوردها و شایعه

پس امروز «تعدیل» بیشتر یعنی تغییرِ برآوردِ بازار و تحلیلگرها، نه یک اطلاعیهٔ رسمی. این را بدانید تا وقتی کسی گفت «سهم تعدیل مثبت خورده»، بپرسید: «طبقِ برآوردِ چه کسی؟»

چرا پیش‌بینی سود شرکت تعدیل می‌شود؟

هر سودی از یک فرمولِ ساده می‌آید: فروش منهای هزینه‌ها. فروش هم یعنی مقدارِ محصول ضربِ در قیمتِ آن. هر کدام از این‌ها که عوض شود، سود هم عوض می‌شود. جدولِ زیر رایج‌ترین دلیل‌ها را کنارِ هم گذاشته است.

دلیل‌های رایجِ تعدیل مثبت و تعدیل منفی سود

عامل	تعدیل مثبت وقتی…	تعدیل منفی وقتی…
نرخ فروش محصول	قیمتِ جهانی یا داخلیِ محصول بالا می‌رود	قیمتِ محصول پایین می‌آید یا قیمت‌گذاریِ دستوری می‌شود
نرخ ارز	دلار بالا می‌رود و شرکت صادرات دارد	دلار بالا می‌رود و شرکت مواد اولیه‌اش را وارد می‌کند
مقدارِ تولید و فروش	ظرفیتِ تازه راه می‌افتد، فروش زیاد می‌شود	قطعیِ برق و گاز، تعمیرات، کمبودِ مواد اولیه
هزینه‌ها	مواد اولیه ارزان‌تر می‌شود	دستمزد، خوراک، انرژی یا بهرهٔ وام گران می‌شود
قانون و مالیات	معافیتِ تازه یا حذفِ عوارض	عوارضِ صادراتی، نرخِ خوراکِ بالاتر
درآمدهای یک‌باره	فروشِ زمین، ساختمان یا سهامِ شرکتِ دیگر	زیانِ یک‌باره، جریمه، کاهشِ ارزشِ دارایی

به ردیفِ نرخ ارز دقت کنید. بالا رفتنِ دلار برای یک پتروشیمیِ صادرات‌محور معمولاً خبرِ خوبی است، ولی برای شرکتی که قطعه‌اش را از خارج می‌خرد و محصولش قیمت‌گذاریِ دستوری دارد، خبرِ بدی است. پس یک خبر می‌تواند برای یک سهم تعدیل مثبت و برای سهمِ دیگر تعدیل منفی باشد.

ردیفِ آخر هم مهم است. سودی که از فروشِ یک تکه زمین می‌آید، سالِ بعد تکرار نمی‌شود. برای همین همیشه بپرسید تعدیل از سودِ عملیاتی یا سودِ غیرعملیاتی آمده است. تعدیلِ مثبتی که از کارِ اصلیِ شرکت بیاید، خیلی باارزش‌تر از تعدیلی است که از یک فروشِ یک‌باره بیاید.

تعدیل سود چطور روی قیمت سهم اثر می‌گذارد؟

برای فهمِ این بخش یک ابزارِ ساده لازم داریم: نسبت P/E. P/E یعنی بازار حاضر است برای هر یک تومان سودِ سالانهٔ شرکت چند تومان بپردازد. اگر P/E سهمی ۸ باشد، یعنی خریدارها هشت برابرِ سودِ یک سال پول می‌دهند.

بیایید با هم حساب کنیم. عددها فقط مثال‌اند:

1. پیش‌بینیِ سودِ هر سهم ۱۰۰ تومان است و بازار برای این سهم P/E برابرِ ۸ قائل است. قیمت می‌شود ۱۰۰ × ۸ = ۸۰۰ تومان.
2. بعد از گزارشِ سه‌ماهه، برآوردِ سود به ۱۲۵ تومان می‌رسد؛ یعنی ۲۵٪ تعدیل مثبت. اگر P/E همان ۸ بماند، قیمتِ منطقی می‌شود ۱۲۵ × ۸ = ۱٬۰۰۰ تومان.
3. اگر برعکس، برآورد به ۸۰ تومان برسد، یعنی ۲۰٪ تعدیل منفی، قیمتِ منطقی می‌شود ۸۰ × ۸ = ۶۴۰ تومان.

پس در ساده‌ترین حالت، قیمت به اندازهٔ همان درصدِ تعدیل جابه‌جا می‌شود. ولی بازارِ واقعی همیشه این‌قدر مرتب نیست، و سه چیز این حسابِ ساده را به هم می‌زند.

۱. بازار معمولاً زودتر بو می‌برد

وقتی قیمتِ جهانیِ یک محصول دو ماه است بالا می‌رود، همه می‌دانند سودِ شرکت هم بالا می‌رود. بخشِ بزرگی از تعدیل مثبت پیش‌تر در قیمت نشسته است. برای همین گاهی گزارشِ خوب منتشر می‌شود و سهم پایین می‌آید. بازاری‌ها به این می‌گویند «با شایعه بخر، با خبر بفروش».

۲. P/E هم ثابت نمی‌ماند

اگر بازار فکر کند تعدیل مثبت پایدار است و سالِ بعد هم ادامه دارد، ممکن است P/E بالاتری هم بدهد؛ آن‌وقت قیمت بیشتر از ۲۵٪ بالا می‌رود. اگر فکر کند یک‌باره است، شاید کمتر از آن. تعدیل منفی هم اگر نشانهٔ یک مشکلِ ریشه‌ای باشد، هم سود را پایین می‌آورد و هم اعتمادِ بازار را؛ یعنی دو ضربه با هم.

۳. فضای کلِ بازار

در بازارِ پرهیجان، تعدیلِ مثبتِ کوچک هم صفِ خرید می‌سازد. در بازارِ ترسیده، حتی گزارشِ عالی هم دیده نمی‌شود. پس عددِ تعدیل را همیشه کنارِ حال‌وهوای شاخص کل بورس بخوانید.

پس تعدیل جهتِ حرکت را نشان می‌دهد، ولی اندازه‌اش را بازار تعیین می‌کند.

درصد پوشش سود چیست و چطور حساب می‌شود؟

تا این‌جا گفتیم تعدیل یعنی تغییرِ برآورد. ولی ما از کجا بفهمیم برآوردِ امسال دارد درست درمی‌آید یا نه؟ ابزارِ اصلی همین درصد پوشش سود است.

پوششِ پیش‌بینی یعنی چه مقدار از سودی که برای کلِ سال پیش‌بینی شده، تا این لحظه واقعاً به دست آمده است. فرمولش ساده است:

درصد پوشش = سودِ تحقق‌یافتهٔ هر سهم تا امروز ÷ EPS پیش‌بینیِ کلِ سال × ۱۰۰

سودِ تحقق‌یافته یعنی سودی که در صورت‌های مالیِ منتشرشده آمده، نه سودی که فقط روی کاغذِ پیش‌بینی است. مثلاً اگر برآوردِ سالانه ۱۰۰ تومان باشد و شرکت در گزارشِ شش‌ماهه ۵۸ تومان سود نشان داده باشد، پوشش ۵۸٪ است.

مثال: مقایسهٔ پوششِ سود با پوششِ «مورد انتظار»

گزارش	سودِ تحقق‌یافته (تومان)	پوشش	انتظارِ خطی	برداشتِ اولیه
سه‌ماهه	۲۰	۲۰٪	۲۵٪	کمی عقب؛ دلیلش را بپرس
شش‌ماهه	۵۸	۵۸٪	۵۰٪	جلوتر؛ احتمالِ تعدیل مثبت
نه‌ماهه	۶۲	۶۲٪	۷۵٪	عقب؛ احتمالِ تعدیل منفی

عددها مثال‌اند و برآوردِ سالانه را ۱۰۰ تومان گرفته‌ایم. «انتظارِ خطی» یعنی اگر شرکت هر ماه به یک اندازه سود بسازد، بعد از سه ماه باید یک‌چهارمِ سود را داشته باشد، بعد از شش ماه نصفش را و همین‌طور.

ولی حواسمان باشد: خیلی از شرکت‌ها فصلی کار می‌کنند. کارخانهٔ بستنی تابستان بیشتر می‌فروشد و کارخانهٔ بخاری زمستان. قند و شکر هم فصلِ خودش را دارد. برای این شرکت‌ها، پوششِ کم در سه‌ماههٔ اول لزوماً زنگِ خطر نیست. برای همین پوششِ امسال را با پوششِ همان دوره در سال‌های قبل مقایسه کنید، نه فقط با عددِ خطی.

پس درصد پوشش مثلِ کیلومترشمارِ سفر است: می‌گوید چقدر از راه را آمده‌ایم، ولی باید بدانیم جاده کجا سربالایی دارد.

امروز تعدیل را از کجا بفهمیم؟

حالا که شرکت‌ها دیگر بودجهٔ رسمی نمی‌دهند، خودمان باید نشانه‌ها را دنبال کنیم. این چهار منبع کافی است:

1. گزارش فعالیت ماهانه در کدال: شرکت‌های تولیدی هر ماه مقدار و نرخِ فروش را می‌گویند. اگر نرخِ فروش چند ماه پشتِ هم بالاتر از فرضِ شما باشد، تعدیل مثبت در راه است.
2. گزارش ۳ ماهه و صورت‌های میان‌دوره‌ای: سودِ واقعیِ هر فصل این‌جاست. درصد پوشش را از همین‌ها حساب می‌کنید. آشنایی با صورت سود و زیان به خواندنِ این گزارش‌ها کمک می‌کند.
3. گزارش تفسیری مدیریت: مدیر در آن برنامهٔ تولید، نرخ‌های فرض‌شده و ریسک‌ها را می‌گوید. بخشِ آینده‌نگرِ آن نزدیک‌ترین چیز به بودجهٔ سالانهٔ قدیم است.
4. برآوردِ تحلیلگرها: گزارش‌های تحلیلیِ کارگزاری‌ها و سایت‌هایی که اجماعِ برآوردها را جمع می‌کنند. به تاریخِ گزارش و اعتبارِ تحلیلگر دقت کنید. در روش پیش‌بینی قیمت سهام این راه را بیشتر توضیح داده‌ام.

اگر می‌خواهید خودتان پیش‌بینی سود هر سهم را بسازید، اسکلتش این است: مقدارِ فروش را از گزارش ماهانه بردارید، در نرخِ فروشِ فرضیِ باقیِ سال ضرب کنید، هزینه‌ها را با نسبتِ سال‌های قبل کم کنید، مالیات را کنار بگذارید و حاصل را بر تعدادِ سهم‌ها تقسیم کنید. هر بار که یکی از این فرض‌ها عوض شد، عددِ نهایی را دوباره حساب کنید. این یعنی شما خودتان تعدیل کرده‌اید.

پس امروز کسی جای شما برآورد نمی‌کند؛ ولی همهٔ مواد اولیه‌اش رایگان در کدال است.

بعد از تعدیل منفی سهم را بفروشیم؟

این پرسش را از من زیاد می‌پرسند. جوابِ صادقانه این است: تعدیل منفی به‌تنهایی دلیلِ فروش نیست، همان‌طور که تعدیل مثبت به‌تنهایی دلیلِ خرید نیست. من به هیچ‌کس نمی‌گویم چه سهمی بخرد یا بفروشد؛ ولی این چند سؤال را پیش از هر تصمیمی از خودتان بپرسید:

• دلیلِ تعدیل چیست؟ یک اتفاقِ یک‌باره مثلِ تعمیراتِ سالانه یا یک مشکلِ ماندگار مثلِ از دست دادنِ بازار یا قیمت‌گذاریِ دستوری؟
• بازار چقدرش را پیش‌تر حساب کرده؟ اگر سهم از ماه‌ها قبل پایین آمده، شاید خبرِ بد پیشاپیش در قیمت باشد.
• با سودِ تازه، P/E چند می‌شود؟ قیمتِ امروز را بر برآوردِ تازه تقسیم کنید. اگر هنوز از سهم‌های مشابهِ همان صنعت ارزان‌تر است، شاید ارزنده بماند.
• سودِ عملیاتی آسیب دیده یا غیرعملیاتی؟ افتِ سودِ اصلیِ کسب‌وکار جدی‌تر است.
• دلیلِ خریدِ اولِ من هنوز سرِ جایش است؟ اگر سهم را برای طرحِ توسعه‌اش خریده‌اید و طرح هنوز برقرار است، یک فصلِ بد داستان را عوض نمی‌کند.
• این سهم چند درصدِ کلِ دارایی‌ام است؟ اگر خواب را از شما گرفته، شاید مشکل از اندازهٔ سهم در سبدتان باشد، نه از تعدیل.

پس بعد از تعدیل منفی اول حساب کنید، بعد تصمیم بگیرید؛ تصمیمِ نهایی هم با خودتان است.

اشتباه‌های رایج دربارهٔ تعدیل سود

این چند اشتباه را بارها دیده‌ام. هر کدام به‌تنهایی می‌تواند پول‌تان را ببرد.

افزایش سرمایه را با تعدیل منفی قاطی کردن

وقتی شرکت افزایش سرمایه می‌دهد، تعدادِ سهم‌ها زیاد می‌شود. سودِ کلِ شرکت همان است، ولی بر تعدادِ بیشتری سهم تقسیم می‌شود. مثلاً اگر شرکتی ۱۰۰٪ افزایش سرمایه از محلِ سود انباشته بدهد، EPSِ ۱۰۰ تومانی می‌شود ۵۰ تومان. این تعدیل منفی نیست؛ شما هم حالا دو برابر سهم دارید. برای مقایسه همیشه سودِ کلِ شرکت یا EPSِ هم‌سنگ‌شده را ببینید.

فقط به عددِ تابلو نگاه کردن

عددِ EPS در تابلوی معاملات TSETMC سودِ گذشته است، نه آینده. سهمی که سالِ پیش سودِ بزرگِ یک‌باره داشته، ممکن است با این عدد خیلی ارزان به نظر برسد، در حالی که امسال چنین سودی ندارد.

دنبالِ یک گزارشِ خوب دویدن

یک فصلِ خوب یک فصل است. اگر سود از یک فروشِ یک‌باره آمده یا فقط از تغییرِ موقتِ یک نرخ، تعدیل مثبتِ امروز می‌تواند تعدیل منفیِ فصلِ بعد باشد.

به پیش‌بینیِ هر کسی اعتماد کردن

«تحلیلگر گفته سهم ۲۰۰ تومان سود می‌سازد.» کدام تحلیلگر؟ کِی؟ با کدام فرضِ دلار و نرخِ محصول؟ پیش‌بینیِ بی‌فرض ارزشی ندارد. ماجرای آکنتور یادمان باشد.

پس هر بار عددِ تازه‌ای شنیدید، بپرسید از کجا آمده و با چه فرضی ساخته شده.

چک‌لیستِ پنج‌دقیقه‌ایِ خواندنِ یک تعدیل

دفعهٔ بعد که شنیدید سهمی تعدیل خورده، این پنج قدم را بروید:

1. عددِ قبلی و عددِ تازه را بنویسید و درصدِ تغییر را حساب کنید.
2. منبع را بپرسید: اطلاعیهٔ خودِ شرکت در کدال است یا برآوردِ یک تحلیلگر؟
3. دلیل را پیدا کنید: نرخ، مقدار، هزینه یا یک درآمدِ یک‌باره؟
4. درصد پوششِ سود را با گزارشِ آخر حساب کنید و با همان دوره در سالِ قبل بسنجید.
5. P/E آینده‌نگر را با قیمتِ امروز دوباره حساب کنید و با هم‌صنعت‌ها مقایسه کنید.

اگر این پنج قدم برایتان تازه است، از ارزش‌گذاری سهام شروع کنید. همهٔ این‌ها تکه‌هایی از همان کارِ بزرگ‌ترند.

سوالات متداول

جمع‌بندی

تعدیل سود یعنی به‌روز شدنِ برآوردِ سودِ امسالِ شرکت. تعدیل مثبت و تعدیل منفی جهتِ حرکتِ قیمت را نشان می‌دهند، ولی اندازه‌اش به این بستگی دارد که بازار چقدر از آن را پیش‌تر حدس زده و سودِ تازه چقدر پایدار است. از زمستانِ ۱۳۹۶ شرکت‌ها دیگر موظف به دادنِ بودجهٔ سالانه نیستند؛ برای همین امروز خودِ ما باید با گزارش ماهانه، گزارش ۳ ماهه و گزارش تفسیری، درصد پوشش را حساب کنیم.

پس دفعهٔ بعد که کسی گفت «سهم تعدیل خورده»، سه چیز بپرسید: طبقِ برآوردِ چه کسی؟ به چه دلیلی؟ و با سودِ تازه P/E چند می‌شود؟